2018年鋼鐵股最大的機會來自于市場集體性對需求回落的誤判，同時環保限產將導致需求的錯配。2018年20#無縫鋼管需求整體略增，中間強，兩頭弱。一、四季度環保限產及供給側改革收尾將導致供給收縮。2018年20#無縫鋼管均價及盈利略有抬升，3月受北方復工、環保導致的需求延后和2018年冬季限產導致的需求前移、下游補庫存，冬季限產庫存難以累積等因素，20#無縫鋼管價格將出現階段性高點，疊加原材料價格低位，是增持鋼鐵股的較好時機。
　　20#無縫鋼管需求中，地產投資維持4%左右的增速，基建投資維持10%以上增速，制造業投資回暖，汽車家電等產量平穩，預計2018年內需略增。市場擔心需求回落，尤其是地產投資，不用過于擔憂，商品房方面開發商拿地較多，政策不允許囤地以及庫存低位的情況下，2018年新開工不弱。租賃式住房、棚改、新農村建設及雄安建設皆為增量，政府投資的力量不容忽視。中國城鎮化尚未完成，地產依然存在一輪補庫需求，剛需尚未充分釋放，被延后的需求等待政策放松的信號，對20#無縫鋼管需求可能存在集體誤判，高產能利用率下，需求的略微增長也會帶來20#無縫鋼管價格的較大彈性。
　　供給端，環保限產是2018年的主旋律。這將帶來兩個影響，第一供給下降，第二限產地區下游開工將集中到二三季度，20#無縫鋼管需求不會消失，因此全年來看，一四季度供需雙弱，二三季度供需雙強。且由于需求不會被消滅，需求可能會略強于供給，20#無縫鋼管價格全年波動將加大，均價略有提升。由于限產影響，2017年庫存很難累積，這將導致2018年庫存消化過快。20#無縫鋼管庫存或持續處于低位，導致價格易漲難跌。
　　鐵礦不再是鋼廠盈利之殤。鐵礦石弱勢周期依舊，但要注意2018年春季限產結束后，鋼廠復產帶來的需求反彈以及原材料補庫行情，鐵礦依然是高彈性品種。另外隨著我國廢鋼產量及保有量的不斷提高，廢鋼相關產業鏈值得關注，特鋼、鋼貿、新材料等細分領域也會存在一些超額收益機會。2018年將注定是不平凡的一年。
　　風險提示：20#無縫鋼管價格大幅下跌的風險；宏觀經濟加速下行的風險。
　　1.需求：預期多變實體平穩，需求是20#無縫鋼管價格上行基石
　　2017年20#無縫鋼管價格受需求和供給雙因素影響震蕩向上，需求是價格上行的基石，供給帶來邊際價格變化。回顧2017年20#無縫鋼管行業的發展，價格在強韌的下游需求和地條鋼去除、環保等供給政策的影響下跌宕起伏。2017年20#無縫鋼管價格運行大致可以分為三個階段：第一階段由年初需求拉動，漲勢凌厲。由于年初開工較好，且補庫的需求旺盛，20#無縫鋼管價格在1-3月快速上行;第二階段，行業偏強的邏輯和宏觀偏弱的預期拉鋸，價格在4月回調后在低位震蕩；第三階段，回暖的宏觀預期疊加較強的行業基本面，使得20#無縫鋼管價格在7-9月迅速上行并創下年內高點，之后在高位震蕩。縱觀2017年1-3季度的下游需求，固定資產投資增速穩定，汽車、家電等消費較好，進出口數據亦有超預期，經濟的韌性超過市場的預期。在全年宏觀經濟較強的情況下，需求搭臺供給唱戲，20#無縫鋼管行業經歷了跌宕起伏的一年。展望長期，我國2016年末的城鎮化率為57.3%，較韓國、日本尚有較大差距，城鎮化的進程尚未完成，國際經驗顯示我國粗鋼產量的拐點仍未到達。
　　經濟平穩運行，預期上下擺動
　　GDP增速平穩，預期隨投資增速上下擺動。宏觀經濟超預期，市場對經濟的預期回暖。6月底到7月，我國上半年經濟數據逐漸披露之后，市場對下半年經濟的預期回暖，20#無縫鋼管價格逐漸走出震蕩，不斷上行并創下年內高點。2017年2季度，我國GDP增速為6.9%，持平1季度。而與之相印證，固定資產投資、房地產投資和基建投資數據回暖。之后的7-9月宏觀經濟的表現相對平穩，市場對經濟的預期逐漸趨穩。家電增長超預期，出口回暖拉動制造業增長。空調產量增速超預期，汽車銷量穩定。全球經濟復蘇，美國、歐盟等經濟體回暖，我國出口情況向好。
　　長周期視角下，中國的粗鋼產量仍有上升空間
　　長期趨勢看，中國城鎮化率尚處于較低水平，粗鋼產量拐點尚未到達。我國城鎮化率尚不到60%，粗鋼產量下降的拐點尚未達到。短期來看，地產依然存在一輪補庫需求，剛需尚未充分釋放，被延后的需求等待政策放松的信號，對20#無縫鋼管需求可能存在集體誤判。高產能利用率下，需求的略微增長也會帶來鋼價的較大彈性。租賃式住房或為2018年房地產投資的重要增量。2018年房地產投資不悲觀。2018年我國粗鋼需求將小幅增長，市場對20#無縫鋼管需求的集體性誤判是鋼鐵股最大的機會。
　　2.供給：政策壓制持續，供給小幅收縮
　　供給側改革提高了20#無縫鋼管行業的產能利用率，行業供給邊際改善。產能利用率是鋼企盈利非常重要的指標，當企業產能利用率較高時，說明產品供不應求，其盈利的彈性遠大于產能利用率較低時。我國20#無縫鋼管行業供給的體量巨大，但產能利用率較低，供給的彈性較大。在供給側改革逐漸實施的過程中，行業的產能利用率逐漸上升，高爐開工率在2017年一度達到極高點，20#無縫鋼管行業的供給逐漸改善。另外，隨著行業中一些兼并重組的展開，行業的集中度亦有所上升。
　　表外供給收縮，表內供給上升
　　地條鋼去除政策使20#無縫鋼管行業進入供需緊平衡狀態，供給的變動決定了鋼價的彈性。2016年20#無縫鋼管行業去產能政策去除的主要產能是不在生產狀態的產能，對產量的影響較小。但從2016年底開始的地條鋼清理政策，使得行業供給實質性下降，行業供需進入了緊平衡的狀態，20#無縫鋼管庫存雖在年初處于高位，但之后迅速去化至往年平均水平。在供需緊平衡下，供給的小幅變動都將引起20#無縫鋼管價格的大幅波動，供給端政策因而成為2017年鋼價彈性的來源。
　　粗鋼產量轉向表內，合規鋼企開工率上升、產量增加。隨著地條鋼的去除，正規鋼企開始逐步填補地條鋼去除所帶來的供給缺口，合規鋼企的開工率逐漸上升。因此，粗鋼產量逐漸由表外轉向表內，表現為表內粗鋼產量呈現較高增速。
　　政策持續壓制，2018年供給小幅下降
　　2017年采暖季環保限產對供給壓縮將超預期。從政策出發點看，此輪供給側結構性改革主要是為了化解20#無縫鋼管等行業的負債風險，去產能為去杠桿服務。因此，在產業盈利開始復蘇，資產負債率開始下降的階段，政策對供給端的壓制會持續存在。從已經施行的供給端政策來看，去產能、清理不合規產能、環保限產等政策呈現出逐漸嚴格的特征。以環保政策為例，以往每年都在執行環保限產，但2017年年初提出采暖季“2+26”限產50%，限產力度高于預期。且進入9、10月之后，以唐山、邯鄲等地區為代表的城市逐漸開始細化限產的執行規范、問責機制等。
　　判斷2018年20#無縫鋼管行業供給在環保、去產能政策的作用下小幅收縮。目前，國內雖有一些電爐產能釋放，但國家整體對20#無縫鋼管行業新建產能仍然采取限制，新建的電爐產能基本是以產能置換的方式進行。2018年整體來看，電弧爐增產產能與春季環保縮減的產能相抵消，去產能壓減的2600萬噸產能將對粗鋼供給帶來實際的影響。我們預測2018年我國粗鋼產量較2017年下降1000萬噸左右。
　　3.庫存：2018年20#無縫鋼管庫存將維持低位
　　庫存是短期調節20#無縫鋼管供需的核心變量。當庫存處于低位，可能說明供不應求，也可能是行業下行，20#無縫鋼管價格下跌導致囤貨意愿下降，當然庫存具有周期，受季節等因素影響。
　　采暖季限產疊加較高的20#無縫鋼管價格，2017年冬季庫存很難積累。我國20#無縫鋼管的庫存存在明顯的季節性，每年的12月-2月期間由于開工較少而鋼廠生產并未停止，社會庫存會在這3個月期間逐漸積累。從3月開始，下游開工開始增加，冬季所積累的庫存逐漸消耗直至往年同期水平。2017年來看，進入11月份以來，我國高爐開工率大幅下降并低于往年，我們預期開工率會隨著采暖季環保限產的施行而進一步走低，供給的壓縮將限制冬季庫存的積累。而對庫存積累的主體鋼貿商而言，目前的20#無縫鋼管價格下冬儲的成本較高，所積累庫存的風險較大，鋼貿商的冬儲意愿不強。綜合來看，2017年冬季的庫存難以積累。類比過去三年的冬儲情況，我們判斷2018年庫存的高點或介于2017年和2016年之間。
　　判斷2018年春季庫存去化速度較快，全年20#無縫鋼管庫存將維持低位。2018年春季，2017年秋冬季延后的需求和2018年秋冬季提前的需求將集中釋放，在供給端沒有較多的增量的情況下，庫存去化速度或快于2017年。而由于冬季庫存累積困難，在春季庫存快速去化后，全年20#無縫鋼管的庫存將維持低位。
　　4.鋼價：重點關注需求變化，2018年20#無縫鋼管價格前高后平
　　20#無縫鋼管價格是供需關系共同作用的結果，而價格反過來又會影響供需關系。2017年供給側疊加環保政策，20#無縫鋼管供給受到壓制而需求平穩，使得鋼價不斷上行，此為供需關系影響價格。而在4季度，由于20#無縫鋼管價格高企，下游需求偏弱，下游對高價20#無縫鋼管的接受程度下降，供需關系又反過來影響價格。
　　預測2018年20#無縫鋼管均價較2017年略有上升，春季20#無縫鋼管價格在下游開工、庫存較低的情況下或到達年內高點。在行業供給端小幅收縮的情況下，對2018年20#無縫鋼管價格的判斷主要來自于需求的邊際變化。2018年春季下游需求的增量較大，一方面，2017年秋冬季被環保政策壓制的需求將在2018年春季釋放，另一方面，市場預期2018年秋冬季環保仍會對20#無縫鋼管需求產生壓制，這部分需求將提前至春季釋放。因環保政策延后和提前的需求將推高季節性需求，2018年春季需求偏強。而如前所述，采暖季限產使得20#無縫鋼管供給下，且目前各品種鋼材價格處于高位，貿易商累庫的動力不足，2017年冬季的庫存很難積累。低庫存疊加偏強的下游需求，2018年春季20#無縫鋼管價格上行的行情較為確定，將到達年內高點。
　　5.成本：鐵礦不再是鋼廠盈利之殤
　　20#無縫鋼管的生產成本主要是鐵礦石和焦炭。我國鋼鐵的生產以長流程煉鋼為主，煉鋼的成本主要來自于鐵礦石和焦炭，成本占比分別為30%、20%，另外，加工費用占成本比例為40%。在實際生產中，民營鋼企憑借稅收、管理優勢等使成本不斷下移，而國有鋼企由于承接地方政府稅收和就業，擁有信貸和補貼優勢，即使虧損，其真實成本實際上依然低于民營企業。
　　鐵礦弱勢趨勢持續
　　鐵礦弱勢格局難改，鐵礦不再是鋼廠盈利之殤。全球鐵礦石供給主要來自淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG四大礦山，由于鐵礦成本較低，礦山在長期中處于持續的擴產周期。2017年初，淡水河谷在2017年新上S11D項目之后，鐵礦石全球供給進一步增加。在我國礦石需求增長有限的情況下，我國的鐵礦石港口庫存不斷累積并創下歷史新高。2018年，4大礦山的供給預計維持穩定，而國內由于去產能和環保限產的常態化，鐵礦石的需求邊際下降，預期2018年鐵礦石持續弱勢，鐵礦石不再是鋼廠的盈利之殤。長期來看，由于電爐煉鋼中，廢鋼對鐵礦的替代和廢鋼比價的競爭優勢，鐵礦長期需求下降，鐵礦過剩的趨勢將長期維持。但短期中，需要注意2018年春季限產結束后，鋼廠復產帶來的需求反彈以及原材料補庫行情。另外隨著我國廢鋼產量及保有量的不斷提高，廢鋼相關產業鏈值得關注，特鋼、鋼貿、新材料等細分領域也會存在一些超額收益機會。
　　2018年焦炭價格平穩
　　判斷焦炭2018年原料供給充足、需求平穩，價格將維持平穩。焦炭的主要成本來自于焦煤，而我國煤炭供給側改革已經基本完成，焦煤的供給整體充足，因此焦炭的價格更多地是跟隨20#無縫鋼管價格而波動。在鋼企產能利用率較高的情況下，焦企的議價能力較弱，產品價格僅稍高于成本。我們預期2018年焦煤的供給充足，而需求端鋼企的生產平穩，焦炭全年價格相對平穩，以跟隨20#無縫鋼管價格為主。